Reasons to be cautious on luxury – Part 1/2
I have always been interested in the luxury sector’s business model, but also from its social and psychological perspective. Here, we are not talking about buying objects with purely tangible functionality; we are talking about positioning, beauty, status, symbolism… At the pinnacle of the fashion pyramid, we find the gods of the industry, such as Hermès, and their handbags that are as valuable as gold itself. In recent years, there are fewer luxury brands being managed as family businesses. Many have fallen into the hands of large conglomerates like LVMH, Kering, Richemont, and other groups that are gaining momentum, such as Tapestry. Luxury has also been a safe haven in the stock market, although recently, as the cases below illustrate, they have experienced ups and downs.
In the context of the luxury sector’s situation, in an environment of inflation and geopolitical uncertainty, I am publishing a very interesting report – RBC Luxury & Premium Brands. 5 reasons to be cautious on luxury. October 2023 – from RBC Capial Markets, with whom I have been collaborating for years, specially the UK Team led by Richard Chamberlain. They provide a comprehensive view of the retail landscape, not only from a financial metrics persepective.
Moncler, LVMH, Kering and Hermés Stocks in the last 6 months (picture from the 3rd of September 2023)
The end of a luxury super cycle?
We believe the luxury sector is now in the deceleration phase of a luxury super cycle, which commenced in 2016 (excluding 2020-2021 which was impacted by COVID-19). Total luxury market size in 2022 is 25% above 2019 levels according to Bain Altagamma, which is the result of strong new customer recruitment, many of whom are ‘aspirational’ consumers, as well as brand and demand democratisation.
Given the absolute level of demand and consumption since 2020 for western consumers, and for China since 2016, and with macro conditions now significantly less favourable than in decades (specifically inflation in western markets and China economic conditions), we believe luxury consumption trends will moderate, largely driven by temporary loss of the aspirational demand.
Looking at company 4-year CAGR revenue growth (2019-2023) versus long run averages (18- year CAGR), in most cases we identify the most recent cycle has delivered growth rates above long-term trends, which is unsustainable and largely rolling over at this point. At the sector level, the difference is less meaningful at +11% vs +10%, respectively. The only brands that have not enjoyed 4yr CAGR revenue growth rates above their 18yr CAGR are Kering (and especially Gucci), Swatch Group and Burberry.
Consensus appears optimistic on revenue growth and more so on margins for FY24
From here, the key question is whether the luxury sector can deliver a ‘soft landing’ in 2024. Current consensus expectations are forecasting around +8-9% (vs RBC +7.5%). In decelerating phase, estimating growth can be challenging and we believe views will diverge from here. To address different scenarios, we present sensitivity analysis for each stock under coverage. We view consensus estimates as slightly too optimistic on revenue growth given current trends, and even more so on margins where, for the majority of stocks, there is expectation of modest margin expansion. Our base case assumes flat margins for all luxury stocks in FY24E
Luxury sector historic cycles
Sentiment on the luxury sector is determined by revenue growth more so than any other indicator in our view. This reflects its characteristic as a momentum driven sector – when revenue growth is accelerating, sentiment is typically improving, earnings are in an upgrade cycle, and valuations are re-rating, all of which drive share price gains.
At the point when the cycle turns – i.e., the pace of growth stabilises, and the second derivative turns negative, then even if absolute growth may still be positive, the rate of growth is now decelerating, which in turn typically leads to de-rating, earnings downgrades and share price weakness. We are firmly in this phase of the cycle in our view, and to provide some historical context, we review the luxury sector since 2010, assessing for periods when the cycle turned.
We identify three such periods, and we measure the peak to trough (from a revenue growth perspective) duration, valuation de-rating and share price drawdown.
On average, the duration from peak to trough revenue growth is around 4 quarters, with average share price drawdown of 12%, P/E de-rating of ~4x and EV/EBIT of ~2.
It is worth noting that the comparability of these historic periods may be limited insofar as monetary and inflationary conditions are materially different as is China’s macroeconomic situation, which suggests this current downturn could be more pronounced for the luxury sector.
Bye bye aspirational consumer (…for now)
Strong new customer recruitment since 2019 is likely to moderate from here
We believe the luxury sector has done a phenomenal job in recruiting new consumers into the sector and further democratising luxury, particularly in US and European markets since 2020.
This is evidenced by the growth rates by nationality groups 2019-2022, noting that all offshore demand (~30% pre-COVID on a global basis) was fully onshored due to COVID-19. Exceptional outcomes include growth for the European cluster, which has increased by 70% since 2019 (+19% CAGR), and largely offset loss of inbound tourism for a number of years, achieved through new customer recruitment and better servicing of existing customers in our view.
For the American nationality group, we also note exceptional +90% growth since 2019 (+24% CAGR) with historical under-indexation of luxury demand relative to economic fundamentals now largely normalised.
Contrastingly, we estimate a reduction in Chinese nationality group spending (-12% CAGR) despite a healthy increase in the size of the Mainland China regional market (+26% CAGR) reflecting onshoring of demand.
Given the level of growth across most nationalities and regions in recent years, from here we expect to see normalisation of growth rates for the luxury sector.
Estimating the size of the global luxury customer base – aspirational vs HNWI
We estimate the global luxury consumer pool at ~400m consumers globally. Of this, we estimate High Net Worth Individuals constitute around 25m consumers, which equates to 6% of total. However, we estimate HNWI consumers constitute ~40% of luxury goods spending.
The remainder of the consumer base for luxury, which is around 365m consumers, can be broken down to ‘high income earners’ (~200m consumers) and ‘aspirational’ consumers (~165m consumers). Combined, this group makes up ~95% of total consumer base and constitutes ~60% of luxury goods spending we estimate.
It is our view that the majority of the luxury consumer base, but especially the aspirational consumer and also the high-income consumer, is facing higher living costs, which in turn reduces their ability or willingness to participate in further luxury consumption at this point in the cycle, noting healthy consumption levels in recent years and ‘full wardrobes’.
To be continued…
En Español
Siempre me ha interesado el modelo de negocio del sector Lujo, pero también desde su perspectiva social y psicológica. Aquí no estamos hablando de comprar objetos que tengan una funcionalidad únicamente tangible; estamos hablando de posicionamiento, belleza, estatus, simbolismo… En la cúspide de la pirámide de la moda nos encontramos con los dioses del sector, como Hermés, y sus bolsos que son tan valiosos como el mismísimo oro. En los últimos años, son cada vez menos las marcas de lujo que están gestionadas de forma familiar. Muchas han pasado a manos de grandes conglomerados como LVMH, Kering, Richemont y otros grupos que van adquiriendo volumen como Tapestry. El lujo también ha sido un valor refugio en la bolsa de valores, aunque recientemente, como ilustran los casos a continuación, han sufrido altibajos.
Cotización de los valores, a principios de octubre, de LVMH, Kering, Moncler y Hermés
En relación a la situación del sector lujo, en un entorno de inflación e incertidumbre también geopolítica, publico un interesantísimo informe de RBC Capital Markets, con quien llevo colaborando desde hace años y aportan una visión muy completa sobre el entorno retail.
El fin de un superciclo del lujo?
Creemos que el sector del lujo se encuentra ahora en la fase de desaceleración enmarcado en un superciclo, que comenzó en 2016 (excluyendo 2020-2021, que se vio afectado por COVID-19). Según Bain Altagamma, el tamaño total del mercado del lujo en 2022 está un 25% por encima de los niveles de 2019, resultado de la fuerte atracción de nuevos clientes, muchos de los cuales son consumidores “aspiracionales”, así como de la democratización de la marca y la demanda.
Dada la demanda y el consumo absolutos desde 2020 para los consumidores occidentales y desde 2016 para China, y con condiciones macroeconómicas ahora significativamente menos favorables que en décadas anteriores (específicamente la inflación en los mercados occidentales y las condiciones económicas en China), creemos que las tendencias de consumo de lujo se moderarán, en gran parte debido a la pérdida temporal de la demanda aspiracional.
Al observar el crecimiento de ingresos CAGR de los últimos 4 años (2019-2023), en comparación con los promedios a largo plazo (CAGR de 18 años), en la mayoría de los casos identificamos que el ciclo más reciente ha dado tasas de crecimiento por encima de las tendencias a largo plazo, lo que es insostenible. A nivel sectorial, la diferencia es menos significativa, con +11% frente a +10%, respectivamente. Las únicas marcas que no han disfrutado de tasas de crecimiento de ingresos CAGR de 4 años por encima de su CAGR de 18 años son Kering (especialmente Gucci), Swatch Group y Burberry.
El consenso parece ser optimista sobre el crecimiento de ingresos y más aún sobre los márgenes para el año fiscal 2024.
A partir de este punto, la pregunta clave es si el sector del lujo puede lograr un ‘aterrizaje suave’ en 2024. Las expectativas de consenso actuales pronostican alrededor del +8-9% (en comparación con el +7.5% de RBC). En la fase de desaceleración, estimar el crecimiento puede ser desafiante y creemos que las opiniones divergirán a partir de aquí.
Ciclos históricos en el sector del lujo
En nuestra opinión, el sentimiento en el sector del lujo está determinado más por el crecimiento de ingresos que por cualquier otro indicador. Esto refleja su característica como un sector impulsado por el impulso: cuando el crecimiento de los ingresos se acelera, el sentimiento típicamente mejora, las ganancias están en un ciclo de mejora y las valoraciones se recalibran, todos estos factores impulsan las ganancias en el precio de las acciones.
En el momento en que el ciclo cambia, es decir, el ritmo de crecimiento se estabiliza y la segunda derivada se vuelve negativa, incluso si el crecimiento absoluto aún puede ser positivo, la tasa de crecimiento ahora se está desacelerando, lo que típicamente lleva a una reevaluación negativa, revisiones a la baja en las ganancias y debilidad en el precio de las acciones. En nuestra opinión, nos encontramos firmemente en esta fase del ciclo. Para proporcionar un contexto histórico, revisamos el sector del lujo desde 2010, evaluando los períodos en los que el ciclo cambió.
Identificamos tres de esos períodos y medimos la duración desde el pico hasta el punto más bajo (desde una perspectiva de crecimiento de ingresos), la reevaluación de la valoración y la disminución del precio de las acciones.
En promedio, la duración desde el pico hasta la disminución en el crecimiento de los ingresos es de alrededor de 4 trimestres, con una disminución promedio del precio de las acciones del 12%, una reevaluación del P/E de aproximadamente 4 veces y un EV/EBIT de aproximadamente 2.
Es importante tener en cuenta que la comparabilidad de estos períodos históricos puede ser limitada en la medida en que las condiciones monetarias e inflacionarias sean materialmente diferentes, al igual que la situación macroeconómica de China, lo que sugiere que este actual declive podría ser más pronunciado para el sector del lujo.
Adiós al consumidor aspiracional (…por ahora)
Es probable que la fuerte captación de nuevos clientes desde 2019 se modere a partir de ahora.
Creemos que el sector del lujo ha hecho un trabajo fenomenal al reclutar nuevos consumidores en el sector y al democratizar aún más el lujo, especialmente en los mercados estadounidense y europeo desde 2020.
Esto se evidencia por las tasas de crecimiento por grupos de nacionalidad de 2019 a 2022, teniendo en cuenta que toda la demanda extranjera (aproximadamente un 30% antes de COVID-19 a nivel mundial) se trasladó completamente a los mercados locales debido a la pandemia. Los resultados excepcionales incluyen un crecimiento para el grupo europeo, que ha aumentado en un 70% desde 2019 (+19% de CAGR), y que ha compensado en gran medida la pérdida del turismo entrante durante varios años, lograda mediante la captación de nuevos clientes y un mejor servicio a los clientes existentes en nuestra opinión.
Para el grupo de nacionalidad estadounidense, también observamos un crecimiento excepcional del +90% desde 2019 (+24% de CAGR), con una subindexación histórica de la demanda de lujo en relación con los fundamentos económicos que ahora se ha normalizado en gran medida.
Contrastantemente, estimamos una reducción en el gasto del grupo de nacionalidad china (-12% de CAGR) a pesar de un aumento saludable en el tamaño del mercado regional de China continental (+26% de CAGR), lo que refleja la traslación de la demanda a los mercados locales.
Estimación del tamaño de la base de clientes de lujo a nivel mundial: aspiracionales vs. HNWI (Individuos de Alto Patrimonio Neto)
Estimamos que la base de consumidores de lujo a nivel mundial es de aproximadamente ~400 millones de personas. De este total, calculamos que los Individuos de Alto Patrimonio Neto (HNWI, por sus siglas en inglés) constituyen alrededor de 25 millones de consumidores, lo que equivale al 6% del total. Sin embargo, estimamos que los consumidores HNWI representan aproximadamente el 40% del gasto en bienes de lujo.
El resto de la base de consumidores de lujo, que es de alrededor de 365 millones de personas, se puede dividir en ‘personas con ingresos altos’ (~200 millones de consumidores) y ‘consumidores aspiracionales’ (~165 millones de consumidores). En conjunto, este grupo representa aproximadamente el 95% del total de la base de consumidores y constituye aproximadamente el 60% del gasto en bienes de lujo, según nuestras estimaciones.
En nuestra opinión, la mayoría de la base de consumidores de lujo, especialmente el consumidor aspiracional y también el consumidor de altos ingresos, se enfrenta a costos de vida más altos, lo que a su vez reduce su capacidad o disposición para participar en un mayor consumo de lujo en este punto del ciclo, teniendo en cuenta los saludables niveles de consumo en años recientes y los ‘armarios llenos’.
Dado el nivel de crecimiento en la mayoría de las nacionalidades y regiones en los últimos años, desde este punto esperamos ver una normalización de las tasas de crecimiento para el sector del lujo.
Continuará…